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民企債須謹慎,城投債地產債或可重點關注
——2019年下半年信用債投資策略前瞻
2019-05-29 00:00:00      中國經濟導報


明明

    今年以來,金融數據回暖和實體經濟逐步復蘇導致基準利率反彈,同時微觀信用主體資質修復很大程度上也抑制了信用利差被動走闊,再融資的結構分化和成交熱度影響市場對信用走勢的判斷。相對于逐漸成熟的中國信用債市場,站在社會經濟發展的角度考慮行業上下游和微觀主體資質變化,不失為債券市場的價值投資策略,考慮到捉摸不定的負債因素,信用債投資更應關注行業間周期輪替和產業鏈信用派生所帶來的短期博弈和長期配置機會。
    
民企債:實體復蘇或漸行漸近,利差修復需標本兼治

    政策催動下的民企利差修復或許會遲到但不會缺席。過去市場關注寬貨幣向寬信用傳導不暢,但實際上在密集出臺的政策幫扶和持續加量的資金疏導下利差也在逐步修復。這也體現出我國信用債市場對外部政策調控的依賴程度高于市場內生資源配置。從民企利差變化來看,反映了政策-行業-企業-市場需要時間逐步滲透和逐層接受這一必經過程。
    民企信用利差逐步修復,但博取高收益投資機會尚待觀察。現階段民企利差的修復更多依賴的是外部政策支持,而非盈利基本面的改善,加之2019年開年以來違約事件不斷,產業債的結構性風險不容忽視。預計,在部分下游民企的內生盈利能力開始實質性改善之前,對下游民企債的配置仍需保持謹慎。
    ——金融數據和實體經濟遙相呼應??硇龐媒謐喑魷只浠?,后續信用環境有望逐步修復。當前市場糾結在于信用風險偏好問題,雖然有票據空轉因素在內,但根本上銀行風險偏好會逐步有所修復?;毓飼凹嘎紙鶉謔鶯兔衿罄畹謀浠?,從避險到追逐收益,無論是銀行還是投資機構,都會先從短端開始。債市行情從弱到強,資產配置也會由短到長、等級由高至低,而銀行同樣,放貸意愿與風險偏好的修復也是從短到長的過程,2019年社融總量轉暖有助于銀行風險偏好回升,結構上也有改善,銀行風險偏好回升的路徑也會體現在票據融資-短期貸款-中長期信貸增速的切換。
    過去制約信用創造最大的負面因素,即非標問題,現如今也出現積極變化。從新增信托貸款和委托貸款的數據來看,2019年1~3月份的非標融資相較2018年降幅有了明顯收窄,未來資金投向和監管層面存在邊際改善的可能。
    對信用利差和企業資金指向性更強的M1(狹義貨幣)表現。從數據上看,2019年1~3月份M1增速分別為0.4%、2.0%和4.6%,與民企利差呈現較好的負相關性,同時M1也是房企銷售和經濟基本面復蘇的領先指標。
    ——信用市場結構性風險仍然突出。2018年“雷聲不斷”的信用債市場,主要因為2015年放量中良莠不齊的發行人。2015年開始,我國信用債市場快速擴容,導致許多低資質發行人涌入信用債市場,而這些信用債期限又以3年期為主。伴隨著這一階段發行的低資質債券在2018年的相繼“爆雷”,信用風險已經得到了相當規模的釋放。
    新增違約主體在減少,風險趨緩得益于政策安撫。2019年,截至3月30日,含技術性違約在內的新增首次違約主體共有8家,其中上市公司有4家。從月度數據來看,2019年前3個月的首次違約主體數量和違約債券規模雖高于2018年同期水平,但明顯低于2018年下半年水平,進一步印證了違約風險正在邊際減少。由于低資質發行人已陸續違約出清,預計2019年全年新增首次違約主體數量將明顯低于2018年。
    回顧過去信用風險的主體,市場雖然已對這類主體給予信用溢價,但是對于實質違約的時點和事態進展,往往難以做出準確的預判,現如今國內債券違約除了市場因素,還有政策面和負債端的去杠桿周期和實際控制人的核心風險。整體上看每家企業違約導火索與根源各有不同,但是行業上下游的博弈、銀行邊際支持降低、信用債市場高收益配置盤缺位這幾大主因綜合發力,導致市場投資機構從邊際減弱到整體配置降低,的確對信用債市場造成負面沖擊。預計2019年信用風險爆發仍然以中下游企業為主,甚至不排除實控人傳承、管理層交替產生的內部經營風險。
    
城投債:債務與發展如影隨形,城投下沉可化繁為簡

    應對外部環境壓力與經濟下行壓力,城投平臺債務與杠桿矛盾將有所緩和。今年以來資產端的各類基建項目正在重啟,信托與非標融資投向的限制也在逐步放開,隱性債務的化解也更加積極,推動經濟發展和帶動信用擴張的一大途徑在于調動地方政府參與基建項目的積極性。因此,2019年城投的再融資風險和基建發展均有顯著改善,城投債更適合作為信用資質下沉的首選,尤其是現階段中低等級高票息所帶來的固定收益回報,以及因基建和監管思路調整而導致信用利差收縮的彈性收益機會。
    ——城投十年來的變與不變。城投平臺的債務擴張和收縮反映了經濟周期的波動。在地方政府債務上升發展的過程中,債務融資支持基礎設施投資推動經濟的發展,接著由于債務壓力帶來需求放緩。在債務擴張周期,政策寬松、流動性充裕,債務和杠桿上升速度加快,引發一輪去杠桿。2015年的寬松周期到2017年的去杠桿防風險即是例子。緊縮周期后的經濟下行又引發了基建投資帶動經濟的需求,進而開啟新一輪城投寬松周期。
    政策“一刀切”實難見效,化解債務需從長計議。現如今城投進入新一輪發展階段,但預計很難完全重復過往寬松的態勢。由于現階段地方政府有對GDP和基建的雙需求,對城投平臺這一融資工具依賴程度仍很高,“一刀切”的政策有一定現實的約束。由外至內逐步規范、有效降低地方政府債務負擔,在持續溫和的政策影響下,加強各中介機構核查力度,倒逼城投平臺融資模式自我規范,進而各地區政府根據自身財政狀來進行改革是未來的方向。
    考慮到基建支出與財政壓力長期存在,完全依靠預算內、地方債、貸款及PPP尚不能滿足地方基建融資需求,因此根本上城投平臺融資功能仍要維持,預計在財稅體制改革完成和宏觀經濟企穩之前,城投平臺依然是地方政府融資的主要手段。
    ——負債穩定程度決定信用下沉深度。放眼全國,由于區域內部經濟發展水平、城市建設進度仍有不小差異,區域結構、發展思路、人口資源、支柱產業等因素均導致我們看到的城投其表象各有不同,但其根本均是在地方發展過程中承擔融資和建設職能,因此挑選城投就是以發展的眼光看待其所在區域的未來發展。按照這個邏輯,現階段專注基建主業的城投并沒有絕對不可投資的主體,只是在久期上需要把控,這并非擔心資質而是為了更好規避市場風險以及估值震蕩的損失。事實上,1年及以內估值在5.5%的城投債在市場上已無更多可選標的。
    
地產債:杠桿與周轉難分彼此,銷售更考驗貨值布局

    從經濟-基建-城投-地產-居民的發展循環。歷史上基建投資與城投放量共生效應十分明顯。由于近年來我國對于推動地方基礎設施建設意愿十分強烈也導致廣義財政在基建上面的負擔越來越重。而大部分資金來源都需要依賴平臺的過度融資,基建投資的負擔,在過往的發展模式下,還需要回到地方政府土地出讓,因此限制地方政府隱性債務擴張就會帶來副作用,如果為了限制城投平臺而限制平臺債務,那城投和地方政府只能訴諸于房地產市場和土地出讓緩解資金壓力,實際上又對居民部門的杠桿與債務帶來了壓力。
    那么城投跟房地產的關系如何理解呢?我們認為地方政府的主要收入來源之一的政府性基金,絕大部分來源于土地出讓,這也是城投平臺和地方政府如果要依靠自身解決隱性債務問題的基本收入來源。
    ——地產施工提速主動補庫存,因城施策帶動銷售回暖。近年來地產行業集中度進一步提升,但銷售規模與擴張進度并不匹配。地產集中度上升較快。根據不同機構風險偏好,往往會優先關注土地儲備結構較好的大中型房企,但地產的發展趨勢亦伴隨中國城鎮化改善而逐漸下沉,因此穩定布局在一二線城市并逐步滲透到三四線城市的房企,有助于在各層級政府因城施策的調控變化中進退自如,抵抗風險的能力更強。從地產去庫存以來,各大房企拿地競爭激烈但是銷售并未跟上,增速回落,因此企業分化將加劇,但這類分化并不完全是房企資質的分化,應是拿地、銷售、布局、滾動綜合的體現。
    地方政府應對基金收入下滑采取主動調控手段。政策方面,地方政府由于基金收入的顯著下降而因城施策,主動推動地產政策的邊際放松,根本目的在于緩解2019年政府綜合財力下滑壓力。因城施策或是今年最大看點,各地在基金收入方面均存在壓力,即便是一線城市也在尋求兩者兼顧的辦法。
    三線城市并沒有想象中的差,甚至可能超出市場預期。地方政府對于債務、土地、政府性基金收入以及未來城市規劃的整體發展思路是動態調整,因城施策對不同貨值布局的房企仿佛量身定做。3月份三線城市價格上揚,同時也看到土地出讓節奏和棚改安置的方案各不相同,更多的取決于不同區域過往、現階段以及未來的思路。因此,我國房地產和土地市場難以用悲觀或樂觀一語帶過,更多應該是因地制宜的因城施策。
    ——土地流拍降低,拿地意愿回暖,房企融資并沒有想象中差。土地流拍出現拐點,二季度更考驗耐心。去年以來土地流拍率明顯上升,也導致市場擔心其出現逐步惡化的趨勢,去年全年土地流拍率為13.8%,2017年僅為9.82%。去年12月份土地成交和流拍接近4的比率,但是2019年初以來流拍數據顯著降低,接下來土地市場成交則更加考驗地方政府的智慧、諸多房企的耐心以及媒體市場的多方催化。
    地產商拿地情緒回暖,開工與銷售量力而為。與流拍率相呼應的是土地出讓價款的增加和數量的抬升,自去年12月份連續下臺階到今年3月份數據出現回升。目前來看,后續房地產投資增速將出現放緩,與其相對的是竣工提速補庫存階段,預計今年開發商將根據自身情況修正拿地、開工等業績指標,將重心轉為應對政策和市場雙需求進而提升資金回籠效率。相比過往房企激進擴張快周轉年代股債兩類投資者態度分化明顯之外,現如今降低杠桿穩步經營或許更讓債券投資者安心。
    房企融資多項資金出現抬升跡象。當然,決定地產企業規模發展和債務償付的重要環節是融資問題。今年以來國內貸款、自籌資金、定金及預收款和個人按揭貸款并沒有想象中悲觀。
    現如今地產已經兼具實體和金融屬性,復雜的行業特性也使得融資難被“一刀切斷”。2017年第四季度以來標準化融資規模節節抬升,同時拋開季節性因素資產證券化融資熱度不減,多重融資渠道相繼發力也在一定程度上?;し科笞式鶩度牒駝窆魴?。
    (作者系中信證券分析師)

【期號:3467】【版面:03】【作者:明明】打印本頁
 
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